Помимо того, что ФРС подтверждает свою концепцию “высоких ставок на долгий срок” и мягкость начинает просачиваться в макроэкономические данные США, рынки акций избавились от апрельских тревог. Nasdaq прибавил +1,1% на неделе (заканчиваясь 10 мая), в то время как S&P 500 (+1,85%) и DJIA (+2,16%) показали еще больший прирост.
Как мы отмечали в предыдущих блогах, часть ренты в индексе цен потребительской корзины использует отстающие данные (красная линия на графике) и также полагается на свой опрос ОРУ (собственники не эквивалентной аренды), который задает один вопрос домашним хозяйствам в своем опросе, спрашивая о сумме долларов, за которую, по мнению респондента, его дом смог бы сдаваться в аренду на текущем рынке). Нет наблюдаемых данных для сравнения на месячной основе. Но, так как мы знаем из текущих рыночных опросов, что арендные ставки снижались в последние пять кварталов (и теперь падают в некоторых городах США), и потому что ее большой вес в индексе потребительских цен, мы знаем, что инфляция индекса потребительских цен будет продолжать снижаться по мере продвижения года.
Более того, намного более точный европейский аналог инфляции CPI, известный как HICP (Согласованный индекс потребительских цен), который использует только наблюдаемые цены (Что исключает OER), производит годовую инфляцию потребителей в США на уровне 1,9%, уже ниже цели Федеральной резервной системы в 2%.
Основным индикатором инфляции Федеральной резервной системы является PCE Deflator, более, чем CPI. Левая часть графика PCE показывает, что “товары” уже дефлируют. Правая сторона показывает, что “услуги”, на уровне 3,7% в апреле, все еще немного “горячи”. Но мы ожидаем, что инфляция услуг будет продолжать снижаться, потому что, как уже обсуждалось выше, ее крупнейший компонент, стоимость жилья, недавно опустился ниже 0% (черная линия на первом графике).
Анализ следующего графика показывает, что увеличение цен на продовольствие, энергию и автомобили происходит гораздо медленнее, чем увеличение арендной платы (жилья), даже с их восходящим движением в 2020-2022 годах.
В результате: 1) поскольку цены на товары уже начали дефлировать, и 2) поскольку мы знаем направление ближайшего будущего затрат на жилье (стабильное или снижающееся), кажется, что индекс потребительских цен будет двигаться в направлении дезинфляции до конца года.
Поскольку это так, то почему Фед решает ждать, пока те индексы, зависящие от отстающих данных, не упадут до их цели в 2%, прежде чем начать корректировать денежную политику в менее ограничивающем ключе, остается загадкой. Экономист Дэвид Розенберг говорит: “Кажется, что базовая инфляция PCE на год будет составлять 2,6%, когда будут опубликованы данные за май. В марте, когда точечный график показал три снижения ставок в 2024 году!” И Розенберг – это один из экспертов, которые утверждают, что цели Феда могут быть более широкими, чем просто инфляция потребительских цен, предполагая, что они могут преследовать “инфляцию” на фондовых рынках.
Фед начал свою текущую кампанию по ужесточению в марте 2022 года, так что на данный момент это длится уже 26 месяцев. Хорошо известно, что денежная политика действует с запаздыванием, но в этом цикле запаздывание кажется длиннее, чем можно было бы ожидать из анализа недавней истории. В то время как строгая денежная политика этой Федеральной резервной системы, кажется, достигает своих целей по снижению инфляции, эта же строгая денежная политика также негативно сказывается на реальной стороне экономики.
Производство находится в Рецессии уже почти полтора года. Индекс производства ISM находится в сокращении (<50) в 16 из последних 17 месяцев. В марте индекс поднялся выше отметки в 50 (линия, разграничивающая развитие от сокращения) впервые с октября '22, только чтобы вернуться с 50,2 до 49,3 в апреле. Производство продолжает бороться.
Индекс услуг ISM, в отличие от индекса производства, был положительным с января '22. В апреле он упал в измерении сокращения, как показано на левой стороне вышеуказанного графика. В результате комбинированный индекс производства и услуг также показывает ниже 50 (сокращение).
С публикацией данных о занятости в начале этого месяца уровень безработицы U3 вырос с 3,8% до 3,9%, а более полный уровень безработицы U6 поднялся до 7,4%, что является самым высоким показателем с ноября '21. Обратите внимание на общий восходящий тренд на графике.
Кроме того, скорректированные сезонные данные по начальным заявкам на пособие по безработице выросли на +22 тыс. на неделе, заканчивающейся 4 мая, что неожиданно много. Это подтверждает снижение числа открытых вакансий до своего самого низкого уровня с февраля '21 и крупное сокращение числа добровольных увольнений, которое проявилось в последнем обзоре JOLTS (Отчет о вакансиях и текучести кадров). Мы также отмечаем 11-летний минимум в объявлениях о найме на месяц апреля, как указано в фирме по размещению Challenger Gray и Christmas. Эта фирма также отметила значительный рост объявлений об увольнениях за апрель на +42 тыс. Взглянув на последние четыре года, мы отмечаем, что объявления об увольнениях фирмы Challenger составляли +30 тыс. в апреле '23 года, и <+10 тыс. для каждого апреля '22, '21 и '20 года.
Используя свои излишние сбережения, то есть бесплатные деньги от правительства (см. график слева ниже), с балансами по кредитным картам, находящимися на исторических максимумах, и с нарастающими просрочками по потребительским кредитам (как кредитным картам, так и автокредитам), неудивительно, что доверие потребителя находится на самом низком уровне с июля '22 года (см. график справа).
Кроме того, нижеприведенный график показывает, что реальные розничные продажи на душу населения фактически достигли пика в 2021 году и оставались на одном уровне с тех пор, с номинальным ростом, в основном из-за инфляции, с небольшим увеличением из-за роста населения.
Defaults по CRE продолжаются с одним или несколькими крупными "конфискациями" недвижимости еженедельно. И X и Y являлись объектами внимания здесь.Хотя данные квартальных отчетов за Q1 достигли новых рекордных уровней, прогнозы на будущее были довольно плохими. Продажи Starbucks снизились на -4% в Q1 по сравнению с уровнями года ранее. Продажи YUM Brands’ (KFC, Taco Bell, Pizza Hut) упали на -2,9%. Продажи Nestle (на -7,7%) и Pepsi (-5,0%). Это всего лишь несколько крупных операторов быстрого питания, показывающих снижение продаж. Сказать, что потребители, кажется, начинают экономить, оказывается недооценкой. McDonalds заявил в своем отчете за Q1, что клиенты с низким уровнем дохода начали экономить на быстром питании, в то время как финансовый директор Coca-Cola заявил, что компания наблюдает "сжатие покупательной способности в более низких доходных слоях". Несмотря на снижение и разочаровывающие прогнозы, ценные бумаги продолжают двигаться к новым максимумам.
Похоже, что до конца года инфляция будет продолжать снижаться. Напоминание Феду: "Инфляционный дракон побежден".
Что касается денежной политики, мы видели только верхушку айсберга по ее воздействию на экономику. Денежная политика действует с длительными и переменными запаздываниями, и в текущем эпизоде ее воздействие было ослаблено "избыточными сбережениями", накопленными потребителем благодаря денежным подаркам от дядюшки Сэма в 2022 году.
Однако потребители сейчас на исходе (просрочки растут, а банки отклоняют запросы на повышение кредитных лимитов). Увеличиваются увольнения, уровни найма и количества добровольных увольнений снижаются, а количество открытых вакансий уменьшается.
Почти 70% ВВП - это потребление. Поэтому снижение роста ВВП в первом квартале до 1,6% с 3,4% в четвертом квартале говорит само за себя. Замедление кажется связанным исчерпанием денежных подарков и воздействием ограничительной денежной политики. Мы считаем, что замедление будет продолжаться.
Только финансовые рынки, особенно акции, кажутся иммунными к экономическому замедлению, несмотря на результаты и комментарии крупных ритейлеров. Рынки ценных бумаг имели свой эпизод в первой половине апреля, при этом, например, индекс Dow упал на -5,2%. Но с тех пор они вернулись и теперь грозят установить новые максимумы. Вопрос в том, смогут ли они удержаться, поскольку экономика продолжает ослабевать? Они никогда этого не делали в прошлом.
(Джошуа Бароне и Юджин Гувер внесли свой вклад в этот блог.)
